de a a z.
analisando a tabela abaixo podemos concluir que as empresas, em sua grande maioria, se anteciparam ao credit crunch que teve início em 2007. a quantia média de dinheiro disponível nos tesouros das firmas mais do que dobrou desde 1980, chegando aos incríveis 23% (cash-to-asset ratio) um ano antes do estopim financeiro! fico imaginando o que teria acontecido com a economia mundial se as empresas continuassem com uma média de 10% de cash ratio… ia ser o inferno!
todo dia 5 de maio a holanda comemora a sua libertação na segunda guerra mundial, e todo 4 de maio o se homenageia aqueles que tiveram suas vidas interrompidas por causa de conflitos bélicos. ontem eu fui ao centro de amsterdam para participar da homenagem, e exatamente as 20 horas as pessoas começaram a fazer dois minutos de silêncio.
foi então que algum sujeito começou a gritar em algum lugar ali perto, e logo em seguida uma voz feminina começou a berrar como se estivesse sendo atacada ou em perigo. de repente, um barulho – que na hora eu pensei ser de um tiro – ecoou por toda a dam square, e foi então que começou a correria. na hora eu nem percebi, mas vendo o vídeo mais tarde percebi que o pânico se espalhou de maneira ondulatória. é muito claro que existiu um epicentro de pânico que depois foi se espalhando pela multidão de uma maneira consecutiva. assim, acho que é possível concluir que uma pessoa entrou em pânico apenas após ver que uma outra pessoa estava apavorada. se no começo de tudo, ninguém tivesse se mechido, não haveria contágio algum.
esse maneira ondulatória pela qual o pânico ou o medo se prolifera é muito comum também em diversas situações econômicas e financeiras. os únicos pré-requisitos teóricos para que tal efeito ocorra é que as pessoas tenham um mesmo objetivo e que tais indivíduos estejam de alguma forma conectados. no caso do vídeo em amsterdam, o objetivo comum entre as pessoas ali presentes era voltar pra casa sãs e salvas. já a conexão entre elas era um simples contato físico e visual.
podemos levar essa idéia para situações econômicas, onde o objetivo comum das pessoas é conseguir o maior nível de bem-estar possível e onde elas estão conectadas pelos diversos canais de informação existentes em uma economia de mercado. muitas crises bancárias se aprofundaram por tal contágio; ou quando um cliente preocupado acaba por preocupar outro (levando a falência de um único banco), ou quando um banco que entre em falência acaba por gerar um pânico generalizado com relação a outras instituições (causando uma crise sistêmica).
para finalizar, um vídeo feito por alguém que estava no meio da multidão de amsterdam:
sob o meu ponto de vista nada especialista, eu acho que o principal motivo psicológico por trás detais acontecimentos é a confiança que as pessoas geralmente depositam no comportamento coletivo, especialmente quando elas não têm muito conhecimento sobre o fenômeno causador.
em uma nota anterior, eu publiquei um gráfico que mostra como os investidores internacionais (fora dos eua) aumentaram a participação das mortgage-backed securities nos seus portfólios. eu não tenho como negar que esses tipos de ativos financeiros foram um dos principais responsáveis por levar a crise financeira para os outros setores da economia, e principalmente para outros países. no entanto, banir as mortgage-backed securities (mbs) do mercado trará muito mais perdas do que ganhos para a sociedade. para argumentar em favor desse ponto de vista, primeiro é preciso entender o que é uma mbs.
quando as pessoas querem comprar uma casa, é possível ir até um banco e pedir um empréstimo. como garantia, é comum que as pessoas dêem as próprias casas que elas adquiriram com o o dinheiro tomado no banco. no entanto, o número de empréstimos que cada banco oferece aos seus clientes é limitado por um determinado nível de risco. ou seja, suponha que o banco dá o primeiro empréstimo para o melhor cliente (aquele que tem o menor risco de crédito), o segundo empréstimo para o segundo melhor cliente, e assim por diante. chegará uma hora que o banco não estará mais disposto a oferecer crédito, pois o risco associado aos empréstimos se torna muito grande. no entanto, se o banco pudesse repassar o risco atrelado aos clientes de menor qualidade para investidores mais agressivos, é bem provável que o banco expandiria seu crédito para um público muito maior.
a grande jogada das mortgage-backed securities é que elas permitem a diversificação do risco de crédito entre um grande número de agentes econômicos, permitindo que o banco dê muito mais crédito do que em uma situação sem as mbs. por exemplo, imagine que a fannie mae concedeu um empréstimo igual no valor de $100,000 para 1,000 pessoas diferentes. esses empréstimos podem ser pagos em 10 anos, com uma taxa de juros de 10% ao ano, e o fluxo de caixa que o banco espera receber foi simplificado por motivos didáticos (ver a primeira figura). assim, o valor total dos empréstimos é de $100 milhões.
fazendo uso de uma matemática elementar, para cada um dos empréstimos concedidos, a fannie mae espera receber de volta $200,000 em juros e principal ao final dos dez anos (ignoremos a questão da taxa de desconto intertemporal). como foram concedidos 1,000 empréstimos similares, o valor total desse portfólio de empréstimos é de $200 milhões. veja que até, o momento, todo o risco de crédito recai sobre a fannie mae.
agora imagine que, por algum motivo de urgência financeira, a fannie mae precise urgentemente de dinheiro. uma alternativa que ela tem é vender todo o seu portfólio de empréstimos para um banco de investimento, repassando o direito ao fluxo de caixa desse portfólio em troca de uma quantia de dinheiro. no nosso exemplo, a goldman sachs paga $150 milhões pelo portfólio, e a fannie mae sai da jogada lucrando $50 milhões.
agora todo o risco está nas mãos da goldman sachs, que também é quem tem o direito a receber os pagamentos dos empréstimos concedidos pela fannie mae. para tirar esses ativos de risco de seus balanços contábeis, a goldman sachs abre uma nova empresa conhecida como special purpose entity (spe) e transfere todos os empréstimos para essa nova entidade. os bancos de investimento fazem isso normalmente por causa de questões regulatórias, que limitam o montante de capital de risco que eles podem ter em seus ativos.
finalmente, a spe montada pela goldman sachs emite papéis atrelados ao pagamento desses empréstimos. seguindo nossa história, suponha que a spe emita 1 milhão de papéis idênticos cujo retorno depende do pagamento dos empréstimos. imagine também que cada papel desses foi vendido por $160, somando um total de $160 milhões. esses papéis é que são as famosas mortgage-backed securities. como resultado da emissão de mbs, a goldman sachs – através da sua special purpose entity – transformou um portfólio de risco em cash, lucrando de $10 milhões ($150M foi o que a goldman pagou para a fannie mae, e $160M foi o valor arrecadado com a emissão de mbs).
concluindo, as mbs permitem que o risco de crédito seja diversificado entre milhares de agentes econômicos, o que acaba por aumentar o volume de crédito direcionado a pessoas que querem comprar um imóvel. caso esses instrumentos financeiros sejam banidos do mercado, o banco gerador dos empréstimos não poderá repassar o risco para o banco de investimentos que, por sua vez, não poderá repassar o risco para agentes dispersos. no final das contas, o banco comercial acaba por reduzir sua carteira de crédito, e quem acaba sofrendo são as pessoas que não conseguem comprar seus desejados imóveis.
* a análise acima é válida pra qualquer outro tipo de asset-backed security.
** no exemplo eu desconsiderei diversos fatores pra simplificar a análise (taxa de desconto, fluxo de caixa, probabilidade de default, etc.).
*** peço desculpas pelas minhas ilustrações toscas, mas penso que fica mais fácil de entender com elas.
toda crise financeira tem uma mecanismo de contágio doméstico, e diversas crises também tem uma mola responsável por levar a crise para outros países do mundo. o gráfico abaixo – que mostra o quanto cada tipo de investidor investiu em mortgage-backed securities entre 2003 e 2007 – deixa claro qual foi a bomba dos últimos anos…
Source: Inside Mortgage Finance Publications
depois de ter brevemente escrito sobre um dos argumentos que eu considero válidos para termos uma regulação do sistema bancário, desenvolvo nesta nota o segundo ponto.
nos dias hoje, a falência de um banco pode ter conseqüências desastrosas para a economia de qualquer país, mas especialmente para os credores da instituição bancária. além disso, devido ao grande volume de empréstimos inter-bancários, é muito provável que, ao falir, uma instituição acabe por levar consigo algumas outras. no fim, diversas outras empresas que dependem desses intermediários financeiros também acabam falindo, e o contágio se espalha rapidamente por toda a economia devido ao breakdown no sistema de pagamentos.
contra esse argumento, existem duas principais críticas desenvolvidas na década de ’70: a primeira é que não existe nenhuma diferença entre a falência de um banco e a de uma outra empresa qualquer. todos os problemas causados pela concordata de uma instituição financeira também são gerados pela falência de uma empresa automotiva, por exemplo. a segunda crítica segue uma linha similar, argumentando que os executivos dos bancos não têm interesse algum na falência das instituições que eles comandam, fazendo assim com que o oversight por parte dos reguladores não seja necessário. em outras palavras, essa segunda crítica argumenta que a política interna ótima dos bancos deve ser decidida pela própria empresa, e não pelos reguladores, pois é do interesse do banco permanecer no mercado indefinidamente.
oras, respondendo à primeira crítica, um banco não é similar a uma empresa automotiva ou alimentícia. ao contrário da volkswagen, os credores do itaú são seus próprios clientes! quando você deposita cem reais na sua conta do itaú, você vira ao mesmo tempo um cliente e um credor da empresa (seus cem reais aparecem no passivo do banco). já no caso de empresas como a volks, seus credores normalmente são investidores institucionais com ampla capacidade de monitar a empresa na qual o seu dinheiro está investido, enquanto nós, clientes e credores dos bancos, não temos tempo de ficar analisando as decisões tomadas pelas empresas onde colocamos nossa renda. essa dispersão acaba por dar uma enorme margem aos bancos, possibilitando que eles invistam em projetos cujo nível de risco seus credores não estão dispostos a financiar.
é fato inegável que grande parte das pessoas – pelo menos nos eua e na europa – investem também em ações de empresas não-financeiras, e elas também não têm tempo nem a capacidade de ficar monitorando o comportamento dos seus executivos. porém, ao contrário do dinheiro depositado nos bancos, as ações não servem como meio de pagamento, o que acaba por reduzir o problema do free-rider na monitoração dessas corporações. ao mesmo tempo, outra questão relevante que reduz o problema do free-rider nos outros setores da economia é que a relação debt-equity para um dado nível de risco é muito menor para empresas fora do setor financeiro.
a resposta que eu posso dar à segunda crítica é relacionada ao fato – citado na nota anterior – de que existe um desequilíbrio sistêmico na estrutura de capital do banco. além do problema do asset-liability mismatch, outro fator que acaba por fragilizar o sistema bancário é enorme número de conflitos de interesse que existem entre todas as partes interessadas em um banco. alguns modelos teóricos levam à conclusão de que a dispersão dos credores (que também são os depositários do banco) acaba por elevar o risco tomado por essas instituições (devido à falta de monitoramento), colocando em risco o dinheiro dos clientes. assim, a regulação entraria como uma ameaça externa ao bancos, podendo interferir nos negócios caso o risco médio dos investimentos suba para um nível insustentável.
quase todas as pessoas, ao entrarem em qualquer debate sobre o papel do governo na economia, trazem consigo uma pré-concepção sobre qual a melhor maneira de a máquina pública interferir nos mercados. eu, por exemplo, compartilho da idéia de que qualquer intervenção governamental na economia gera distorções e ineficiências muito maiores do que qualquer benefício gerado por tal mediação por parte do estado. é por essa pré-concepção – vezes baseada em experiências e fatos, vezes baseada em valores morais – que eu entendo o que as pessoas normalmente chamam “ideologia econômica”.
no entanto, algumas vezes me deparo com argumentos que vão contra a minha ideologia, mas que explicam algumas ações do governo melhor do que a minha concepção inicial. um desses poucos casos diz respeito à regulação do sistema bancário, ou, melhor dizendo, à justificativa para que o governo intervenha na livre iniciativa dentro desse setor da economia.
por que regular os bancos? como é possível ser favorável à intervenção do governo no setor bancário, mas contrário à intervenção em praticamente todos os outros mercados? essa discussão é longa, e com certeza fará parte constante dos meus posts por aqui, mas por hoje eu quero escrever sobre os dois principais argumentos que justificam a existência de um framework regulatório no setor bancário. esses dois pontos são provavelmente os únicos entre os vários existentes que ainda me fazem crer na necessidade de regular os bancos. o primeiro deles eu desenvolvo abaixo, e o segundo será o tema do próximo post.
o primeiro ponto diz respeito à inerente fragilidade dos bancos enquanto instituições comerciais. para entender esse ponto, é preciso antes compreender qual a principal função dos bancos dentro de qualquer economia: a provisão da garantia de liquidez. assim, os bancos aceitam dinheiro (depósitos) que podem ser retirados a qualquer momento e sem aviso prévio por parte dos agentes. além disso, os bancos provêm linhas de crédito para clientes corporativos. no entanto, ao proteger os agentes contra o risco de liquidez, os bancos acabam por ficar expostos a esse mesmo risco!
o mecanismo pelo qual o risco de liquidez é transferido dos agentes econômicos para as instituições bancárias se dá na maneira com que seus balanços contábeis são estruturados. ao aceitar depósitos (que são extremamente líquidos) e utilizar esses mesmos fundos para financiar empréstimos que tem uma liquidez muito menor, os bancos acabam por ter um estrutura financeira que os deixam extremamente vulneráveis. esse problema é uma das versões do que é geralmente conhecido como asset-liability mismatch, situação na qual os ativos e passivos de uma empresa diferem sistematicamente em alguma característica fundamental (nesse caso, o mismatch ocorre na maturidade).
é verdade que qualquer empresa de qualquer setor da economia pode ter um mismatch entre seus ativos e passivos, mas o que caracteriza os bancos é que para eles esse problema é inerente ao seu negócio. enquanto que para uma empresa não-financeira o mismatch é uma escolha estratégica, um banco não pode financiar o projeto de um empreendedor sem antes tomar depósitos de clientes. de maneira simétrica, o mesmo banco não pode tomar depósitos e guardar todo o dinheiro em baixo do colchão; é preciso investir em projetos que criem valor de tal maneira que o rendimento de seus ativos seja maior do que o seu custo de capital.
a segunda justificativa para a existência de uma regulação bancária fica para o próximo post.
as circunstâncias moldam as preferências, e isso também é verdade para alunos. comecei meu mestrado no mesmo mês que o lehman entrou em falência, e não há como negar que os acontecimentos que se seguiram tiveram um grande impacto na minha maneira de encarar o mundo. olhando para trás, o maior impacto da crise financeira sob a minha pessoa enquanto estudante foi uma mudança de foco de questões totalmente teóricas para motivações mais práticas.
assim, comecei a me interessar pelo estudo de como a teoria econômica interage com a prática em duas esferas distintas: negócios corporativos e políticas públicas. quanto mais eu tentava entender a relação teoria-prática, maior era o desconforto que eu sentia devido ao grande vão existente entre esses dois espaços. ao mesmo tempo, ficou claro pra mim que o abismo existente entre a teoria e a prática no mundo dos negócios é qualitativamente muito diferente daquele que encontramos nas políticas públicas.
enquanto que no setor público o grande problema é o baixo fluxo de informações que vai da teoria para quem a pratica, no setor corporativo o obstáculo está na quase total negligência de economistas acadêmicos com o que se passa dentro das empresas e corporações.
não é à toa, então, que grande parte da crise financeira pode ser atribuída às lamentáveis decisões tomadas pelos reguladores e operadores da política monetária durante os últimos anos. de maneira similar, com esses pontos em mente também é possível compreender por que existem tão poucos economistas ocupando cargos executivos dentro de empresas, e por que a maioria das firmas preferem dar ouvidos a “gurus da administração” do que a qualquer ganhador do prêmio nobel de economia.
paulo roberto de almeida foi o grande responsável pela minha vontade de se tornar diplomata quando eu ainda cursava o início do meu curso de graduação; foi lendo parte do seu livro sobre a diplomacia econômica brasileira durante o império que tomei gosto pelo assunto. é verdade que hoje em dia trabalho em uma área é totalmente diferente, mas o que seria a nossa história pessoal sem os livros que marcaram determinadas épocas de nossas vidas?
no seu blog, o p.r.a. argumenta que mercados não falham. segundo ele, sua “percepção de não-economista” é elaborada de maneira elegante por fred foldvary, em um artigo que eu li rapidamente e sem muita atenção. o grande problema dos argumentos do foldvary é que sua sustentação depende fortemente do que ele achama de “ética universal”, uma teoria ética consequencialista derivada da filosofia moral de locke. no entanto, se você reproduzir os argumentos tomando por premisa uma ética deontológica, por exemplo, nada no texto faz sentido.
o p.r.a., por sua vez, escreve que
Mercados podem até tardar um pouco — já que dependem da ação de indivíduos ou de grupos de agentes econômicos que continuam a imprimir certa força numa determinada direção — mas inevitavelmente farão o que eles sempre fazem: corrigir os desequilíbrios acumulados numa ponta pelo restabelecimento das relações “corretas” entre os diferentes elementos em jogo.
oras, se o mercado pode demorar para voltar ao equilíbrio, é possível argumentar que entre o momento que o mercado vai de um equilíbrio para o outro, muitas falhas de mercado podem acontecer. assim, eu penso que esse debate acaba por te tornar uma discussão sobre a definição do termo. se por “falhas de mercado” as pessoas entendem “um permanente desvio do equilíbrio”, então é verdade que tais falhas não existem. no entanto, sob o meu ponto de vista, falhas de mercados fazem parte de um conjunto mais amplo de situações nas quais os agentes – por conseqüência de algum ato racional tomado por uma outra parte – acabam, sistematicamente, por derivar perdas relacionadas a atividades econômicas nas quais eles não participam diretamente.
logo em seguida, o p.r.a. continua com seu argumento:
O que é falho, certamente, e a qualidade e o volume das informações disponíveis aos agentes intervindo nos mercados, mas esse é um problema técnico que não envolve nenhuma falha do mercado em si, pois a informação disponível sempre está lá, apenas que não é percebida pelos agentes, ou por serem distraídos, ou por serem apressados, ou por não se darem ao trabalho de coletar essa informação, ou porque simplesmente eles não querem ver.
se mantivermos a definição implícita na análise do p.r.a., é verdade que o problema informacional não é fruto de nenhuma falha de mercado. no entanto, mesmo concordando que a questão da informação não caracteriza falha, eu acho difícil defender a idéia de que a assimetria de informação não possa levar a falhas de mercado. adotando a minha posição exposta no parágrafo anterior, fraudes e roubos realizados por meio de mecanismos de mercado são falhas de mercado.
cheguei ao p.r.a. via gustibus.
simples notas 